来源：小哈公社

可口可乐、百事可乐和沃尔玛，在饮料货架上争得你死我活。它们背后，却有一家荷兰企业，可能同时赚着几方的钱。

这家公司叫Refresco。它没有家喻户晓的自有消费品牌，消费者甚至不知道它的存在，却为沃尔玛、Aldi的自有品牌，以及可口可乐、百事可乐、Monster等饮料品牌提供生产服务。

2026年10月8日，私募巨头KKR考虑推动Refresco上市，潜在估值超过100亿美元。目前，公司在欧美和澳大利亚拥有85座生产设施，2025年收入61.37亿欧元，调整后EBITDA达到8.32亿欧元。

但翻开财报，事情又有些蹊跷。Refresco去年仍然净亏损2500万欧元，净负债高达36.86亿欧元。它没有可口可乐的品牌溢价，也没有沃尔玛的渠道控制力，背着沉重的债务，却可能获得百亿美元估值。

一家替别人生产饮料的公司，凭什么做成这么大的生意？品牌为什么离不开它？既然这么多巨头都给它订单，它又为什么没有轻松赚到钱？

答案藏在消费品行业一个长期存在的矛盾里：品牌希望随时推出新品、抢占市场，却不愿为每一次失败买下一座工厂；制造商希望设备全年运转，却无法控制消费者究竟喜欢哪款饮料。

Refresco花了二十多年，把这个矛盾做成了一门大生意。

01

别人嫌重的工厂，它却拼命买

Refresco的发展史，几乎就是一部饮料工厂收购史。

公司1999年在荷兰成立，从果汁和零售商自有品牌饮料起步。2015年登陆阿姆斯特丹证券交易所。真正改变它命运的交易，发生在2017年。

当年，Refresco宣布以12.5亿美元收购Cott旗下的传统饮料灌装业务。后者拥有分布在北美和英国的29座工厂，2016年收入约17亿美元，服务500多家零售客户。

一笔交易，让Refresco获得了横跨欧美的生产网络。

饮料行业有个很朴素的经济规律：水很重，却卖不了几个钱。为了每瓶节省几分钱制造成本，把成千上万吨饮料运过半个国家，利润很可能全部交给物流公司。

因此，饮料制造的规模优势有很强的地域限制。一座欧洲工厂再先进，也很难经济地服务整个美国市场。全国性订单需要区域生产基地，生产基地则需要足够密集的本地需求。

Refresco收购Cott，买到了工厂、客户合同、生产认证和配送网络。这些资产原本分散在不同地区，如今有机会在统一的采购、质量管理和生产调度下运营。

机器可以买，客户不会自动跟着机器送上门。一座新工厂要获得大型零售商的供应商资格，可能需要经历漫长的认证、试生产和商业谈判。收购成熟工厂，相当于连同这些已经建立的客户关系一起买下。

2018年，Refresco被私有化。2022年，KKR又以约80亿美元收购公司，继续推动产业整合。此后，Refresco不断扩大制造网络，进入澳大利亚，并接手部分大型饮料品牌体系出售的生产设施。

2026年5月，它完成收购北美植物基饮料制造商SunOpta。这家公司擅长燕麦奶、营养饮料和无菌生产，恰好补上Refresco在高工艺门槛品类的能力。

这些收购透露出一套清晰的商业逻辑。成熟工厂带来现成订单，不同区域的生产基地扩大服务半径，新工艺则帮助它承接更多类型的饮料。

Refresco真正想买下的，是客户需求与制造能力之间已经建立的连接关系。

但这套模式有个残酷的前提：收购后的工厂必须比原来赚得更多。

十座低效率工厂合并，完全可能变成一家更大的低效率企业。如果无法改善设备利用率和客户结构，所谓制造帝国，不过是一堆买得越来越贵的旧工厂。

02

让竞争对手共同养活一家工厂

Refresco的厉害之处，在于它把两类利益冲突的客户放进了同一套制造网络。

第一类是沃尔玛、Aldi这样的零售商。

超市希望发展自有品牌，减少对可口可乐、百事可乐等大品牌的依赖。自有品牌卖得越好，零售商就越有机会掌握货架定价权。但超市自己建设果汁、瓶装水、碳酸饮料和植物蛋白饮料工厂，成本和管理复杂度都很高。

Refresco提供了一个现成选择。零售商负责产品定位、渠道和销售，Refresco承担相应的制造和供应链工作。超市可以推出自己的饮料，却不用为每款新品配置一座工厂。

第二类客户更加特殊，是可口可乐、百事可乐、Monster这样的品牌公司。

这些巨头有自己的生产体系，为什么还需要外部制造商？

因为品牌做大之后，也不意味着每座工厂都应该自己建。进入一个新区域、推出一种新包装、试验新品，或者某个品类突然增长，外部产能可能比新建工厂更加经济。

于是出现了有趣的一幕。沃尔玛推出自有品牌饮料，可能抢走可口可乐的消费者。可口可乐为保持竞争力，又不断推出新品。两家公司在货架上互相较劲，Refresco却有机会同时获得双方的制造订单。

一家普通代工厂，可能把命运押在某个品牌身上。Refresco想建立的，是一套能够同时承接多个品牌需求的生产系统。

2025年，Refresco约65%的生产量来自零售商自有品牌，另外35%来自全球、全国性及新兴品牌。不同客户承担的原料采购、生产计划和销售责任并不相同，因此合同收入也不能直接按照生产量比较。

真正重要的是订单之间能否形成互补。

假设一家工厂原本主要生产某品牌的果汁，订单突然下降20%。如果只有这一个客户，闲置的生产线很可能直接吞噬利润。如果还有其他客户恰好需要兼容的产能，工厂便有机会把损失补回来。

但其中有个容易被忽视的细节。不同饮料需要不同的杀菌工艺、包装设备和质量认证，频繁切换产品还会损失生产时间。十个客户挤在一座工厂里，未必比一个稳定的大客户更赚钱。

Refresco真正需要解决的，是让不同客户的订单在合适的地点、合适的设备上，以尽可能低的成本完成生产。

这需要客户规模，也需要生产计划、采购、工程、质量和物流体系协同。客户越多，订单来源越分散，调度难度也会随之上升。

Refresco的核心能力，是把多个品牌各自承担的销量波动，组织成相对稳定的制造需求。

它无法保证每个品牌成功，却有机会减少某个品牌失败对整套资产的冲击。

更高明的一招，藏在客户合同里。

普通代工厂最难受的事情，是客户掌握订单，自己承担闲置设备。假设某个品牌准备推出新品，要求工厂提前预留一条生产线。产品卖得好，品牌追加订单；卖得不好，品牌砍掉产量。

工厂却没这么自由。设备折旧、维护费用和人员成本，不会因为客户取消订单就消失。

Refresco在部分品牌合同中设置了最低采购量和预留产能的“照付不议”条款。客户即使没有达到约定采购规模，或者没有充分使用预留的灌装能力，仍可能需要支付相应费用。

品牌希望随时拥有产能，就必须为这种选择权付费。

部分客户甚至会提供专用设备，或者出资支持设备采购。这减少了制造商的部分前期投入，也让双方通过设备、工艺和长期供货安排建立更深的联系。

2025年，Refresco与可口可乐修订供货协议，涉及1.21亿欧元合同负债重分类，与延续至2031年的生产义务有关。这是会计重分类金额，并非当年新收到的现金，但足以说明双方合作关系的长期性。

对于大型饮料品牌，更换制造商还意味着重新完成设备认证、食品安全审核、产品试验和物流衔接。一瓶饮料省下几分钱，如果代价是全国性缺货，采购部门恐怕也不会轻易签字。

这构成了Refresco的两层议价权：规模制造带来的成本优势，以及客户更换供应商必须付出的代价。

但大客户同样可以培养第二供应商，也可以重新建设自有工厂。合同保护能够缓解风险，却无法代替持续的成本竞争力。

Refresco卖给客户最有价值的东西，是可靠的产能，以及不必亲自管理复杂生产体系的便利。

当品牌愿意为这种可靠性付费，制造商才有机会摆脱单纯依靠低加工费竞争的命运。

03

百亿美元帝国，为什么还在亏钱？

2022年，KKR通过全球基础设施投资策略收购Refresco，很能说明资本看待这家公司的方式。

投资饮料品牌，需要判断消费者还会不会喜欢某种口味。投资Refresco，主要研究客户合同、设备使用效率、资本开支和现金流。

KKR显然看重它作为全球制造网络的价值。客户足够分散，合同可以长期维系，工厂持续生产，经营现金流便可能具有一定的可预测性。

但饮料工厂终究不是电网。

电网客户很难因为换一种生活方式就不再用电。饮料品牌却可以调整产品、减少订单、更换供应商，甚至自己建厂。生产设备还会随着工艺升级不断折旧、淘汰，需要持续投入资本维护和更新。

Refresco的财报，恰好揭示了这门生意的另一面。

2025年，公司收入61.37亿欧元，同比增长2.4%；调整后EBITDA达到8.32亿欧元，同比增长约10.1%。收入增长并不快，但经营利润指标改善明显。

然而，同年折旧、摊销和减值合计5.60亿欧元，财务费用2.94亿欧元。最终净亏损2500万欧元。

制造业有个讨厌的地方：设备买回来就开始折旧，银行也不会因为利润表难看就停止收利息。

2025年，Refresco经营活动产生8.17亿欧元现金，购建固定资产和无形资产花费约2.39亿欧元，借款利息支出2.52亿欧元，还需要支付租赁本息。截至年底，公司净负债仍高达36.86亿欧元。

这就解释了为什么调整后EBITDA很好看，股东却未必能够轻松分到钱。经营产生的现金，还需要支付设备更新、融资和其他资本需求。

更值得注意的是，公司账面商誉达到36.73亿欧元，超过固定资产18.80亿欧元的账面价值。过去收购形成的溢价，在资产负债表上占据了相当重要的位置。未来整合一旦不及预期，商誉就可能面临减值。

Refresco最有价值的资产，是收购形成的客户网络与制造体系；它最大的财务负担，也与长期收购扩张密切相关。

收购让它变成全球制造平台，也让它必须持续证明，每一笔投入的资本都能获得足够回报。

这也是百亿美元估值真正的争议所在。

如果投资者认为Refresco拥有持续的客户需求、强大的制造网络和长期稳定的现金流，就可能愿意为它支付溢价。如果投资者认为它只是一家设备沉重、债务庞大的加工企业，估值逻辑就会完全不同。

目前，100亿美元仍是路透社报道的潜在上市估值，上市计划尚处初步阶段，具体交易结构也未确定。

真正重要的，是Refresco未来的利润增长究竟来自哪里。

如果新增利润主要依靠继续购买工厂，公司就必须不断投入资本。如果现有工厂通过更好的订单组合、生产效率和合同安排获得更多利润，规模优势才真正转化为股东回报。

制造业最容易制造的幻觉，就是把规模扩张当成价值增长。

工厂增加了，客户增加了，营业额增加了，EBITDA也增加了，最后留给股东的钱却没有增加。这种故事，资本市场已经见过太多。

Refresco已经证明自己能够建成一张全球制造网络，接下来还要证明，这张网络能够长期创造高于资本成本的回报。

04

中国为什么难出第二个Refresco？

中国不缺饮料品牌，更不缺生产工厂。但真正能够跨品牌、跨区域经营，并掌握较强议价权的独立饮料制造平台，仍然不多。

原因首先在于，成功品牌往往有充分的理由自己建厂。

农夫山泉的生产基地与天然水源地、质量控制和物流网络紧密结合。对于它来说，制造能力已经是品牌竞争力的一部分。

东鹏饮料2025年收入达到208.75亿元，归母净利润44.15亿元。当一款产品拥有庞大而稳定的销量，自建生产体系就可以有效分摊固定成本，同时掌握生产计划、质量和交付。

元气森林则展示了一条很有代表性的发展路径。

公司早期依靠外部代工快速推出产品，但产能和供应稳定性曾经受到制约。2019年起，它开始建设自己的工厂，随后在安徽、广东、天津、湖北等地布局生产基地。

一家品牌刚刚创业时，借助代工可以减少资本投入，快速试验新品。但当品牌规模扩大，制造能力对交付、成本和新品上市越来越重要，自建工厂就可能成为合理的战略选择。

这恰恰是独立制造商最难受的地方。

最需要代工的客户，往往订单不稳定；订单足够稳定的客户，又有能力自己建厂。

一个新兴饮料品牌初期只有几万箱订单，包装规格经常修改，销售预测也不准确。制造商为了争取客户，需要投入设备调试、研发适配和生产管理资源。

好不容易把客户服务大了，对方可能开始研究自建工厂。

产品失败，代工厂失去订单；产品成功，代工厂也可能失去订单。帮助客户成长，未必意味着自己能够长期分享成长收益。

这就是为什么一家优秀的代工厂，距离真正的制造平台还有很长的路。

国内已经出现了一些具备相关能力的企业，但商业模式各有边界。

奥瑞金2025年收入约240.20亿元，完成对原中粮包装的收购，扩大了金属包装业务规模。它服务红牛、东鹏饮料、可口可乐、百事可乐等客户，也具备包装和灌装综合服务能力。

但有个数字值得注意。2025年，奥瑞金灌装服务收入约1.21亿元，仅占集团总收入的0.50%。它目前的经营核心仍是包装制造，距离Refresco这种以成品饮料制造为主体的商业模式，存在明显差异。

奥瑞金证明了包装行业可以通过整合扩大网络，但制造网络能否形成额外的议价权，还需要看收购后的利润率、客户结构和资本回报。

嘉美包装则提供了另一种警示。

2025年，公司收入约28.15亿元，前五大客户贡献65.56%的销售额，第一大客户单独占29.48%。

服务知名品牌，拥有专业设备，也不意味着拥有经营主动权。当客户贡献接近三成收入时，对方的一次采购调整就可能影响工厂的经营表现。

大客户可以要求降低报价，也可以调整订单来源。制造商却很难迅速找到同等规模、工艺完全匹配的新客户。

代工厂最大的风险，是把客户的成功误认为自己的护城河。

Refresco最值得学习的地方，就在于它尝试摆脱这种依赖。

依靠庞大的客户组合、跨区域制造网络和多种生产工艺，它希望即使某个品牌销量下降，仍然有其他订单可以支撑生产体系。

但在国内简单复制这套模式，并不容易。

普通瓶装水、标准化碳酸饮料，生产工艺相对成熟。规模足够大的品牌自建工厂有经济优势，独立制造商单纯依靠价格，很难获得长期议价权。

更值得关注的是高标准无菌灌装、植物蛋白饮料、特殊营养饮料，以及跨区域柔性生产。这些业务需要设备投入、工艺验证和严格的食品安全体系。新兴品牌未必愿意或有能力独自承担，成熟品牌也可能希望保留外部制造选择。

想象一家新饮料品牌准备同时推出无糖茶、燕麦奶和功能饮料。它甚至不知道哪款能活过明年。如果每个产品都要配置专用工厂，创业成本会变得异常荒唐。

能够提供工艺适配、试产、量产、包装采购和区域交付的制造平台，自然有吸引力。

不过，小订单和频繁切换产品也会提高生产成本。一家工厂如果整天忙着清洗设备、调整包装，灵活性很可能把利润全部吃掉。

所以，这类平台必须有稳定订单支撑基础产能，再通过高工艺门槛产品获得增量收入。不同客户的需求还需要能够共享工厂、设备和供应链体系。

如果一家企业只能依靠某个大客户维持生产，它仍然受制于客户；如果拥有复杂设备，却没有足够订单，不过是买来昂贵的闲置资产。

未来值得观察的，是那些客户集中度持续下降、工艺能力持续增强，同时还能改善现金流和资本回报的制造企业。

中国完全可能诞生具有Refresco部分能力的平台，但它需要建立自己的客户密度、工艺优势和区域网络。照搬收购工厂的做法，恐怕只会率先复制它的债务。

05

结语

Refresco这个案例，实际上提供了一套重新审视制造业的方法。

一家制造企业究竟值多少钱，工厂数量、营业收入和客户名气只能说明一部分。更重要的是，它能否把不同客户的需求组合起来，能否让客户为可靠产能付费，以及能否在扣除资本成本后持续留下现金。

这些问题适用于饮料行业，也适用于食品、化妆品、医药和电子制造。

一家普通代工厂，最大的愿望通常是押中一个超级品牌。Refresco却提醒整个制造业：押中一个品牌，可能带来巨额订单，也可能形成致命依赖。

真正成熟的制造平台，需要有能力分享不同品牌的成功，也有能力承受部分品牌的失败。

但Refresco并没有消灭风险。它只是把分散在客户身上的部分制造复杂性集中起来，再通过合同、生产网络和资本安排寻找回报。36.86亿欧元净负债提醒人们，承担这种复杂性本身也需要付出巨大代价。

“制造业最高级的议价权，是让客户难以离开自己，同时让自己不必依赖任何一个客户。

Refresco已经朝这个方向走了很远。至于100亿美元的价格能否成立，还需要未来的现金流证明。

毕竟，制造业从来不缺宏大的帝国故事。真正稀缺的，是帝国建成以后，每年仍能把钱赚回来。

REFERENCES · 参考来源

01Reuters，2026年10月8日，《Refresco plots potential IPO at $10 billion-plus valuation》

02Refresco，2026年3月12日，《Annual Report 2025》

03Refresco，2017年7月25日，《Refresco acquires Cott's bottling activities》

04Refresco，2026年5月1日，《Refresco Completes Acquisition of SunOpta》

05奥瑞金，2026年4月29日，《2025年年度报告》

06嘉美包装，2026年4月，《2025年年度报告》；东鹏饮料，2026年3月，《2025年年度报告》。

07元气森林，2021年12月31日，《元气森林第4座工厂在湖北咸宁试投产》