6月20日中午，维他奶（0345.HK）公布截止2019年3月31日止年度收入75.26亿港元，同比增长16%；本年度溢利6.96亿港元，同比增长18.7%。

虽然营收净利都出现增长，但一向被称为“港股里的小茅台”的维他奶股价却在业绩出来之后大跌，截止6月21日收盘，股价已跌为38.75港元/股，较6月20日44.75港元/股的开盘价来说，已经跌了13%，最新总市值为413.66亿港元。

令人好奇的是：维他奶的股价为何近日连跌？这似乎与维他奶的营收增速有关！财报显示，2019年营收增速较去年同期的19.6%下滑近4个百分点，其中2019年下半年的增速9.18%较去年同期的21.98%下滑更是明显。

维他奶收入增速下滑背后，中国豆奶市场不断增大，但正因如此，进入的企业越来越多，比如伊利、蒙牛等都争先分羹。

1、内地增幅大幅下滑，或无法支撑高估值

维他奶1940年由罗桂祥研发，是香港一家饮料制造公司，主要售卖“维他奶”及旗下“维他”饮品产品，包括果汁、牛奶、茶类饮品，是香港最大的非碳酸饮品及食品制造及销售商之一。

在诞生之初，维他奶的销售并不好，为此1957年维他奶与百事可乐签订代理合同，代理销售百事可乐的产品，这项合作一直持续到1976年。虽然维他奶在这项业务上并没有赚钱，但却从这项业务学习到先进的渠道能力和营销能力，这为维他奶后来的发展提供了不少助力。

从1955年到1960年，凭借接地气的定位和良好的口味，维他奶的年销量翻了五倍，从840万瓶到4200万瓶，年化复合增长率达到38%。

之后维他奶开始了全球化路程，到1980年，维他奶已经出口到20多个国家。到1983年，维他奶公司的所有出口产品以年化35%-40%的增速增加。

1994年3月30日，维他集团正式上市，同年其在深圳建立的厂房正式投产。但之后的几年中，维他奶在内地市场并没有完全打开。

2008年是一个很重要的转折点，当年1月，经王老吉公司总裁及利乐中国公司相关项目负责人推荐，香港维他奶国际集团有限公司委托成美营销顾问有限公司对其产品维他奶豆奶进行品牌定位战略研究。之后出具了《维他奶豆奶饮料品牌战略研究报告》，根据这个报告，2008年以后维他奶开始主打“低脂肪、低胆固醇”的健康概念。

从2009年开始中国内地市场开始超越澳洲、新西兰及北美地区，成为香港以外的第二大市场。

之后，内地市场彻底从多个市场板块中崛起，在2010年中期报告中，来自内地市场的收入占比为28%；2016年财年中国内地销售额增至43%，首次超过香港市场；2019财年内地市场的销售额占比更是提高至62%。

由于内地市场的扩大，而维他奶又是这个细分领域的龙头，所以其一直有很高的估值，从2000年开始其便走出了慢慢牛股之路，近10年的股价复合增长率高达33%，也被成为“港股里的小茅台”，其市盈率高达64.94。

近年来，内地地区业务成为维他奶的重要看点，但此次内地的增长却较之前有明显下滑。财报显示，中国内地的收入增长25%，但较上年同期的38%有明显下降。

正因如此，有评论称，维他奶在内地的业绩增长，顶多占整体收入八成以上，业绩增长有局限，或无法支撑其高估值。

2、行业增长快速，分羹者“来着不善”

在内地市场，我们最先了解的豆奶品牌非维维股份莫属，早在1992年，维维股份便推出豆奶粉，冲调豆奶粉成为当时主流的豆奶消费方式，市占率一度高达70%以上。截止目前，很多小县城人们还是习惯性地饮用豆奶粉。

进入21世纪后，随着家用豆浆机的普及，现磨即饮豆浆成为人们早餐标配，即饮豆奶也蹭了一把热点，加之维他奶的大力宣传，豆奶市场再度兴起。

之前豆奶一直被认为是乳糖不耐受消费者的首选，但随着植物蛋白饮料的兴起，豆奶这一细分品类迅速增长。欧睿国际的数据显示，2014-2018 年，中国市场包装豆奶饮品（包括即饮豆浆）年复合销量和销售额增长分别为9.3%和12%，远超牛奶的1.1% 和4.6%。

正因如此，国内两家两大乳企伊利和蒙牛也先后入局。早在2014年4月，蒙牛与美国白波公司注册成立合资公司，当年12月，植朴磨坊首先推出了核桃及巴旦木两种坚果口味的植物蛋白饮品，但经过一年多的试水后，结果似乎未达到预期。

2016年，蒙牛主要股东之一的法国食品巨头达能集团以125亿美金收购了白波公司全球业务，其中就包括植朴磨坊；同年，植朴磨坊推出醇香豆奶系列产品，并突出“低糖”特点。

2018年，植朴磨坊系列推出的产品大多是基于坚果的产品系列，分别是核桃和巴旦木系列，这也可以看做是蒙牛对豆奶市场的再加码。

2015年伊利也开始关注豆奶领域，终于在2017年12月26日宣布其豆奶品牌植选豆乳，其产品主打“低糖、低脂、零添加”。

在两年的研究中，伊利发现，很多消费者不喜欢豆腥味，于是其通过瑞士进口设备，40分钟精准控温烘焙，使大豆完整脱皮，祛除豆腥。

在伊利上市一年后，伊利继续升级植选豆乳，在含量、配方、工艺和包装四大方面进行了创新，推出植选畅饮型豆乳。

此外，被称为“食品界腾讯”的达利食品和维维股份也先后推出即饮豆奶产品，也依靠达利强大的渠道网络，在3个月内，达利的豆本豆便突破2亿，1年便完成10亿营收。

由于豆奶本身只是一个小品类，而维他奶现在主打一二线城市，如果不进行渠道下沉，未来该市场只能是存量主导，而增量有限，增长空间也很有限。

但渠道下沉对维他奶来说并不容易。以达利为例，伊利和蒙牛也有很强渠道和品牌力，再加之比较强大的研发能力，未来豆奶产品超越维他奶也不是不可能。

最重要是，由于目前豆奶缺少全国性大品牌，很多小品牌开始蠢蠢欲动。在2018年全国糖会期间，有媒体报道称，不少二线品牌也进军豆奶市场，比如湖北金贝生物科技有限就推出两款豆奶产品，其销售部一贺姓经理表示，市场接受度还不错，目前仅在南方市场售卖。此外，统一、旺旺也都入局，豆奶市场呈现日渐起势的状态。

总结来说，2017是豆奶再度走热之年，2018是豆奶的厮杀之年，2019年后豆奶市场将加速整合，市场集中度将迅速提高。