做空机构“浑水”狙击辉山乳业说它价值接近0，这事也许真没那么简单

上周五，著名的做空机构“浑水”（Muddy Waters）再度出手，抛出一份做空报告称在港上市的东北乳企辉山乳业（06863.HK）价值接近0。为什么这位国际“猎杀者”突然瞄上了这家以打造“乳业全产业模式”著称的公司呢？

民企被狙击风险增

香港《东方日报》的报道引述宏高证券投资经理梁杰文认为，人民币持续下跌及内地债市显著波动，成为做空机构的东风。他说，就汇率而言美元呈现强势，人民币等亚洲区货币加快贬值，对做空机构而言有好处。

他说，货币贬值令亚太区的市况转弱，做空机构自然可因利乘便借狙击获利，而且更加容易做到做空。他又估计，做空机构狙击民企风险增加，而且会成为趋势。该报指出，在“浑水”本次出手前，已经有格劳克斯（Glaucus）狙击中滔环保(01363.HK)、匿名分析（Anonymous Analytics）狙击中国信贷(08207.HK)、Triam Research狙击中国全通(00633.HK)。

《香港经济日报》的报道说，这是“浑水”时隔两年再次狙击港股。2014年11月，它曾经狙击奇峰国际（01228.HK），这是浑水首度在香港出手，奇峰当天申请停牌，去年12月该股更被香港证监会勒令停牌，到目前都没有进展。

此外，国际财经媒体也广泛关注事件。彭博社引述兴业侨丰证券分析师表示，在这个报告出炉后，辉山乳业的融资会变难，而在这之前有对其他公司向投资者亮起红灯的指控。

但是他认为，辉山乳业的股票和运营不太可能崩盘，这是因为该公司股权较为集中，而来自乳业业务的现金流充足。目前，辉山乳业73%的股权由Champ Harvest Ltd持有，这是一家由辉山主席杨凯持有九成权益的公司。

辉山：常见动作

彭博社表示，在今年8月前全脂奶粉出现了为期2年的价格大跌，这让从新西兰到中国的乳业均承受了压力。

从今年5月开始，对辉山“看淡”的赌注就在增加，卖空股份总额累计达到了公众持股量的20%，虽然这已经从去年8月时31%的历时高位下降，但是也是在港上市股份中第二多的，排在联邦制药（3933.HK）之后。

报道说，在今年下半年，辉山乳业的股价下降了13%，而它的竞争者现代牧业却在同期股价上涨，这得益于外界对乳业的信心以及预期奶价将得以恢复。

彭博社还说，去年杨凯大幅买入辉山乳业的股票，这让做空力量感觉痛苦。在截止今年6月，股价已经累计上涨了八成，这让辉山的股票显贵。为了募集资本，辉山已经签订了一些协议，让它可以出售例如不动产、设备以及4万头奶牛给租赁公司，然后再把它们租回来。

路透社的报道则引述不愿意具名的辉山乳业投资者关系人士在周五时指出，在过去几周看到空头在增加，但是认为像“浑水”这样的组织的类似动作是常见的。在股票上升时期，会看到相关团体增加空头，然后突然抛出它们的报告，“一些没有根据的东西”，然后让股价回落。

“浑水”的套路

小编翻看“浑水”的官网，发现在它狙击辉山前，在12月12日曾做空日本上市公司兼苹果供应链企业Nidec Corp，这也是它首次狙击日本企业；8月，狙击美国医疗器械公司St.Jude Medical；4月狙击德国上市企业和通讯业领导者Ströer。

而从它发布报告的风格看，有时会只发表一篇做空报告，但是有时却会连续狙击。例如，去年12月它狙击法国大众零售商Groupe Casino，并发出第一篇报告，今年1月和3月再度跟进了两篇报告；又例如针对St.Jude Medical，“浑水”相继3次发表了两次报告狙击，前后时间仅相隔4天。

要说到“浑水”“最成功”一役，则数完胜在多伦多上市的中国林业公司嘉汉林业(Sino-Forest)。2012年，在发表报告指控嘉汉林业夸大林木资产后，后者股票出现暴跌。虽然嘉汉林业曾经为调查“浑水”的指控花费约5000万美元，聘请了普华永道担任咨询顾问，最终得出的结果是“根本不存在问题”，但是最终4个月后该公司申请破产保护。

浑水公司创始人布洛克曾经表示，对涉嫌违规操作的公司，投资者不应信任严重偏向管理层的独立董事调查，也不应寄望于审计方和律所来维护自己的权益。

“当审计方发现有证据显示，一家总部设在中国的公司存在违规行为时，会有很强的动机将问题遮掩下来，唯恐其所发现的欺诈问题将引来监管机构对公司其他中国客户的审查。”他说。

但英国金融时报曾经评论指出，浑水的目标是从奥兰的股票和债券价格下跌中获利，它的数据也并非毫无瑕疵。

链接：“浑水”开撕辉山乳业攻防战

对于这份让“浑水”和辉山开撕的报告，咱们再来大体回顾一下内容。

小编翻看了报告原文，报告长达47页（包括首页权利责任声明页），通过文字、图片和表格对辉山乳业进行分析。

报告开门见山的指出，“浑水”做空辉山乳业，“因为我们相信，它价值接近0。我们的结论是，辉山是个骗局。”“浑水”的报告主要指辉山乳业存在3大问题，一是谎称饲料自给自足，二是夸大资本开支，三是主席杨凯涉嫌挪用公司资产。

报告说，辉山宣称作为主要养殖饲料之一的苜蓿是自给自足的，所以能降低产奶成本和提升利润。但是“浑水”表示，自己曾现场视察辉山黑龙江牧场及与饲料进口代理商沟通，经过调查显示辉山自2014年起便有至少一半的苜蓿经由美国与中国黑龙江等第三方采购，而自己种植苜蓿是公司维持毛利率的关键，质疑辉山虚增了毛利率和盈利造假

报告又称，辉山涉嫌夸大用于牧场的资本开支8.9亿元至16亿元，以配合虚报财务报表。

报告还认为，就算辉山乳业在财务上没有造假，但是它极高的杠杆水平与信贷指标也让公司濒临违约，更怀疑杨凯通过关联交易，涉嫌在未有披露下转移集团旗下4个牧场，侵吞至少1.5亿元公司资产。

“浑水”声称，相信最快明年辉山乳业就会出现债务违约；过去两年间，辉山大量股份由中央结算系统外转至券商户口，担心这涉及股份抵押行为。

对于“浑水”的报告，辉山乳业当天早间临时停牌，在晚间近23时发出了澄清公告，对上述指控逐一进行了反驳，称其“毫无根据”“恶意”。

对于第一个问题，辉山表示在过去3个财年公司的苜蓿草产量分别达约14万吨、13.4万吨及8.5万吨，且于2015-16财年，另有燕麦饲料（可替代苜蓿草）产量约7.9万吨。公司在过去三个财年内每年向外部供应商购买约1万吨苜蓿草，主要用以补充其种植场每年收割前饲料供应，所以外购量只占供应需求的约4.3%-9.2%。

对于问题二，辉山称自在港上市以来，公司在用牧场数量增加31座并拥有22座在建牧场，各牧场的平均资本开支约6000万元。建设成本在项目完成后全额支付，保证金需要留置以确保后续工程可以妥当进行，而在建设开动前付款也是常规做法。“浑水”报告错以该年度的现金流出总额除以建成农场数量，简单计算出农场的单位建设成本，“有意无视先前已付的保证金及新牧牛厂的预付款项”。

就最后一个问题，辉山表示，曾考虑扩大公司营运以纳入肉牛饲养。公司在2014年4月设立了全资附属公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司（下称富裕），其后着手建设四个肉牛牧场。截至2014年12月，有关牧场的建设未完工及考虑到乳制品行业市况不佳，辉山管理层决定延迟肉牛扩展计划并将富裕拥有的四个肉牛牧场出售给一名独立第三方，现金代价为约人民币2980万元。根据香港联交所的规定，该交易并不构成公司须予公布交易。其后，在投资牛肉业务之前，杨凯在2015年寻求董事会批淮，确认辉山将不会从事牛肉产业且董事会不反对他投资牛肉产业。在2015年8月，杨凯收购牧阖家以开展其个人的牛肉业投资，并与当时的富裕订立租赁协议以圈养肉牛。