文：五童

来源：白熊消费

“高端中国茶第一股”八马茶业，拿出了一份不错的半年度业绩预告。其显示，2026年上半年收入同比增长不少于30%，净利润同比增长不少于60%。

尽管如此，八马在资本市场却没能得到人民币的投票。相较于去年的上市峰值，八马总市值已经缩水了80%左右。

这不是八马一家的境遇。港股另外两家头部茶企中，天福市值较巅峰缩水超60%，澜沧古茶市值跌去70%。

八马茶业上市以来股价变化，截图自FinScope

千亿规模的中国茶叶市场，为什么在资本眼里看似并不性感？这可能不是单个企业的困境，或许是整个原叶茶赛道的死穴。

01

原叶茶很难做出消费品牌

“千亿市场无赢家”，是近年茶行业的老生常谈。主流解释是，行业标准化程度低、产地分散、消费者口味差异大，所以集中度提不上来。

而资本对非标、分散等字样，天然厌恶。

重庆一位有20多年从业经验的券商大哥告诉我，自己并不认为原叶茶领域能消费品牌，最多算得上渠道品牌。对于喝茶，消费者主要有两个场景：

第一是日常自饮场景。

消费者的决策核心是“口感、产地、性价比”，品牌提供的心智价值并不高。大多数人选茶，认的是“西湖龙井”“云南普洱”这类产地，而不是具体品牌。

同产地的茶，消费者更愿意为熟人推荐、口感适配买单，没人愿意为品牌多付溢价。

第二是礼赠收藏场景，这是上市茶企的主流场景。

消费者的决策核心是“关系价值、社交身份”。但在这个场景下，品牌背书看似作用很大，但真正的利润大头，可能被掌握政企人脉的本地渠道商拿走了。

品牌方只能赚供货差价，拿不到最核心的品牌溢价。

茶行业为什么出不了茅台？答案就在这里。茅台的定价权牢牢掌握在品牌方手里，渠道只是执行工具；而茶叶的定价权，从来都掌握在渠道商手里，品牌就是一个供货商。

但在资本市场，没有品牌溢价，就没有高估值的根基。没有高毛利的品牌心智，也就撑不起长期的成长预期。

这或许才是茶行业头部公司市值尴尬的关键。

02

周期性生意讲不了成长股的故事

既然消费品牌的叙事在茶行业讲不通，那常规的估值逻辑也就不管用了。

7月10日，八马茶业公布业绩预告时，股价居然下跌了。韭菜群里的kol说，那是市场不认可增长质量。但打脸的是，两天后人家股价又连续上涨，kol又说“八马未来增长的确定性，被市场看到了”。

炒股、炒股，一个“炒”字就定义了股市波动的投机性。K线图一起一伏才有低进高出的空间，而把这个波动起伏利用到极致的，就是量化。

所以短期的波动说明不了任何问题。

但从长期的讨论来看，大众对八马的讨论，其实还停留在消费成长股的层面，比如三大渠道齐发力、门店升级场景再造、把农产品变成标准化消费品……

企业也在积极往这个方面引导。在各大商场、户外，都能看到八马打出“三大名茶全国销量第一”的广告。

八马茶业在重庆某商场的门店广告，白熊消费 摄

毕竟，如果是成长型盈利，市场会给高PE，因为增长可持续、天花板高。如果是周期型盈利，市场只会给低PE，因为增长靠脉冲，有高峰就有低谷。

但八马们增长的周期属性显而易见。它的营收高度绑定商务礼赠周期，和大众消费能力、品牌用户增长的关系并没那么大。

本次上半年的高增长，有一部分来自于今年农历春节比往年来得更晚一些。从财务上看，八马为春节准备的库存将会计入2025年，而销售业绩则会计入2026年上半年。

当然，其增长的核心驱动力还在于加盟门店扩张、线上和大客户一次性订单。

华鑫证券提到，截至5月上旬，公司已完成改造+新开大店共500家左右，未来3年公司计划新开门店1500家，平均每年500-600家，以加盟门店为主。

而新开门店，就存在渠道进货情况。

加之八马与加盟商属于产品买断买卖关系，货物一经交付，所有权完全转移给门店，常规经营中不支持退货、换货、退款。

可以得出，一部分库存已经从八马转移到加盟商手里，但是否会被消费者买走，尚不可知。换句话说，八马茶业的业绩里，不可避免地把未来的市场消化提前算进了当期营收。

精明的资本家怎么会看不透呢？毕竟，传统礼赠大盘没有得到实质性复苏。澜沧核心礼赠向产品线连续两年营收下滑，八马主打高端商务礼赠的黑茶、高价白茶也在下滑。

这个数据还只是渠道向品牌的采购量。渠道的茶叶还有多少？实际销售到消费者手中的茶叶，到底有没有增长？这还是一个大问号。

03

一个体系更装不下两套逻辑

时间回到十年前，茶叶消费中礼赠和商务接待预计能占到7成。到而今，整合博研咨询、艾媒咨询等报告，这两个场景的份额大概仅有30%左右。

关键是，政策限制下，政企大额高端茶礼采购大幅萎缩，过去动辄上万的高端定制政务礼盒需求算得上永久性消失。而随着地产、基建、传统制造业的持续收缩，商务接待场景也很难复苏。

为此，八马也在实实在在地往伴手礼、自饮等方向尝试。其年轻化品牌“万山红”，去年就获得了97.2%的营收增长。只不过体量仅有0.42亿，尚无法撑起第二增长曲线。

八马茶业多品牌布局及业绩数据，截图自八马茶业2025年度报告

这背后，目前还存在一个渠道bug。

当下，茶叶的价值分裂为两个完全独立的商业逻辑。

第一是资产/社交属性。其核心价值是“身份+收藏+面子”，商业逻辑是稀缺性、低频次、高溢价，价值锚定稀缺度，渠道是圈层经销，赚信息差和身份溢价的钱。

第二是饮品属性。其核心价值是“口感+解渴+健康”，商业逻辑是标准化、高频次、高性价比，价值锚定成本，渠道是快消终端，赚规模效应的钱。

这两套逻辑从底层上看，其实是互斥的。做饮品属性就要大规模铺货，做资产属性就要控量、抬价、维持高端感。

而八马，同样的门店里，摆着不同调性的三个品牌（八马、信记号、万山红）。用同一套“加盟铺货”逻辑兼做两头，到最后是相互赋能，还是相互稀释？还需要时间验证。

04

3800多家门店，船大难掉头

为什么八马要用同一个体系做不同逻辑的生意呢？为什么不彻底分出一条线，去做“茶+”新消费，比如瓶装茶、茶冰淇淋、茶烘焙，去抢年轻人的市场？

答案可能就在3800多家门店上。

经验告诉我们，转型成功的前提是现有核心资产可复用。而八马的核心资产就是3800多家门店，以及背后庞大的礼品经销商体系。它所有的组织能力、供应链能力、渠道能力，都是围绕商务礼赠场景搭建的。

八马茶业目前门店突破3800家，截图自品牌官网

而“茶+”新消费需要的是什么？是快消分销能力、终端动销能力、年轻用户运营能力、极致的成本控制能力。这些能力，和八马现有的资产不仅不兼容，甚至是冲突的。

让做政企大单的加盟商去卖3块钱一瓶的无糖茶、10块钱一个的茶冰淇淋，既没有对应的终端网点，也没有足够的利润动力，更没有精细化运营的能力。

如果八马抛开现有体系，从零搭建快消渠道，等于直接和农夫山泉、康师傅、三得利正面开战。无论在供应链成本、渠道网点还是品牌心智上，八马都没有任何优势，胜算微乎其微。

这就形成了一个死循环，越依赖加盟礼品模式，就越没有能力转型日常消费；越不转型日常消费，就越依赖加盟礼品模式。

路径依赖一旦形成，就很难跳出来。

当然，这不是八马茶业单个企业的问题，更是整个中国茶叶市场共同面对的境遇。就像更多人熟知的白酒赛道一样，传统主流场景不再，所有人都渴望拿着原来的地图找一条新路出来。

相比之下，能够依旧保持可观增长的八马，已经是佼佼者了。