同样在昨日发布对合生元最新研报的中金公司，对合生元的评级为“持有”。

奶粉利润率好转，全年增长仍面临挑战

招商证券在研报中指出，由于一季度费用减少，合生元的利润有所好转。“奶粉一季度盈利能力恢复到13.6%，超出预期，主要是一季度促销力度减少，奶粉的营销费用减少1.19亿，其中50%为减少的广告费用，50%为减少的为奶粉团队整合减员带来的销售费用减少。”但同时认为，“奶粉全年增长依然面临挑战，因此我们下调奶粉收入增长预测。”

在提及《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》时，招商证券认为，“该新政将带来行业内大部分的中小企业的品牌整合，利好国产中大型的乳制品生产企业。合生元的奶粉有呵护、超级呵护、金装和超级金装系列，素加品牌有健、智、益系列，一共两个品牌七大系列，公司在湖南长沙有一个奶粉工厂，在法国和丹麦有三个供应商，因此公司受到新政的影响较小。”

中金公司则在研报中指出，新的婴幼儿乳品配方注册政策可能会在2016年第四季度激化婴幼儿乳品配方市场的竞争环境，从而减少短期促销，降低销售成本。

跨境电商新政放缓一年，有利于保健品短期销售回稳

财政部等13部委在4月8日发布跨境电商税改新政之后，又在5月11日通知，给予跨境电商一年过渡期到2017年5月11日，使得电商和保健品行业都松了一口气。招商证券认为，该政策出台短期造成了各电商平台的经营波动，但是一年过渡期又给予了保健品品牌进行备案和注册的时间。

研报中分析指出，跨境电商税改新政对B2C电商平台的影响是，价格优势不如新政前，保健品和食品的消费者的行邮税率比之前提升1.9%或者11.9%，但对消费者在可承受范围之内。“合生元的Swisse产品销售B2C平台占比为约30%。目前各大电商平台因为政策突变，4月份拿货意愿下降，但是5月份有所复苏。”

其预计，Swisse目前20%收入为维生素以及植物性相关产品，未来可以通过备案在电商平台和线下继续销售，剩余的产品也有部分可以采取食品类产品在线上线下销售。比如胶原蛋白液，“预计虽然最终新政推出，对于Swisse影响小于9.6%。”

研报还分析，Swisse在具体细则出台后，预计25%产品进行备案，排除胶原蛋白已经在按食品品类运行，估计占收入50%的产品需要注册，不过1年的跨境电商新政过渡期给了公司一定的缓冲期限。但长远看，跨境电商红利未来将减少，线上保健品监管将更为严格。

而在C2C平台，招商证券认为，“预计Swisse的七成中国地区销售来自个人海外代购以及直邮，目前很难面临监管。”

中金公司则预计，Swisse将在2017年五月之前受益于跨境电子商务政策的放松。

债务风险有所释放

招商证券指出，鉴于收购Swisse以及CB即将到期带来的融资缺口，合生元在4月份和6月份分别通过发行定期贷款和优先票据4.5亿美元和4亿美元，“我们估算2016-2018年每年的利息成本3.3亿元、4.1亿元和4亿元，公司的净负债率将从2016年的203%下降到2017年的140%和2018年的95%。”

此外，招商证券下调合生元公司2016-2018年收入预测6.6%、7.5%和9.4%，但上调2016年利润预测2.8%，即从原来的8.59亿元人民币上调至8.83亿元人民币。

中金方面则表示，由于五年期的债券成本超出预期水平，对合生元2016年和2017年盈利预期分别提升31.2%和34.6%，由分类加总估值法推导出的2016年年末的目标股价从23.05港币提升到24.91港币，提升8.1个百分点。